平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及(jí)二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季度美(měi)国(guó)机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度(dù)美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租(zū)金回落(luò)。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利(lì)率对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除(chú)超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息，美(měi)国(guó)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(h找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思uǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格(gé)高(gāo)位(wèi)回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我们(men)在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国(guó)通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构(gòu)上，服务(wù)消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的(de)数(shù)据也印证了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格(gé)指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美(měi)欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发(fā)布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的(de)行(xíng)动。<找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思/strong>2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可(kě)能(néng)处(chù)于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美(měi)联储下半年(nián)降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。