“现在的(de)房地(dì)产很难再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资者的(de)关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地产都太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地(dì)杀(shā)到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个(gè)股(gǔ)的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年(nián)房地产的开发资金来(lái)源，可(kě)以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相较太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从(cóng)银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没(méi)有国(guó)资背(bèi)景的(de)民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很一般太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成(chéng)本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内(nèi)最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我们(men)看重的一家房企的(de)综(zōng)合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时(shí)满足上述条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预(yù)判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了(le)，其开始在一(yī)线城市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入(rù)地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中(zhōng)一(yī)半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也主要(yào)集中在强二(èr)线和二线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩(kuò)张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又(yòu)回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍(réng)要小心(xīn)，如果(guǒ)负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度(dù)并没有那么(me)快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发(fā)股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速(sù)度与(yǔ)净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，但在各维(wéi)度的(de)实际表现上，国央企确(què)实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样(yàng)受(shòu)到(dào)机(jī)构的青睐(lài)。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资基(jī)金(jīn)”“全国(guó)社保(bǎo)基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地(dì)产市场(chǎng)整(zhěng)体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利润依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是(shì)实现了(le)扣非归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨(bīn)江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机(jī)构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端(duān)息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的(de)家装家居领域，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越(yuè)来越(yuè)多。美国(guó)过去(qù)的数据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售(shòu)见顶(dǐng)之(zhī)后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统计(jì)，目前暂居前两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是(shì)富(fù)安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别(bié)是(shì)前者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报告显示，报告(gào)期(qī)内，富(fù)安(ān)娜(nà)实现营(yíng)业收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司(sī)股东的(de)净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金(jīn)重(zhòng)仓股的(de)天下(xià)，彼(bǐ)时包(bāo)括(kuò)公(gōng)募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价(jià)值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中(zhōng)欧的(de)两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居(jū)板块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现最好的是(shì)志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居(jū)十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定制家居类标的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物(wù)业股也(yě)越来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类标的大多(duō)在(zài)香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经(jīng)理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的(de)，每(měi)年到(dào)期的合(hé)同里提(tí)价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到期之后(hòu)，经过两三(sān)轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些(xiē)固定人员(yuán)成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服(fú)务(wù)没有(yǒu)特别(bié)好，客户没(méi)有那么(me)满意，能(néng)做到提价难度是非常大的(de)。但(dàn)是该公(gōng)司能在业(yè)内(nèi)做到到期(qī)之(zhī)后提价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关(guān)系的(de)。”他(tā)进一(yī)步强调。

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