王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息(xī)而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由(yóu)于银(yín)行盈利(lì)能(néng)力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能(néng)力保(bǎo)持，则(zé)后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如(rú)果(guǒ)股价再(zài)跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来(lái)了。如(rú)果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的(de)估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样(yàng)的(de)资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除(chú)的(de)就是以股票型(xíng)公募基(jī)金为代表的(de)机(jī)构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大(dà)多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其(qí)他(tā)类似(shì)考核的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资(zī)者(zhě)有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率(lǜ)显得诱人(rén)。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高(gāo)股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并(bìng)且数量(liàng)还不少(shǎo)。不(bù)过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股。而(ér)他(tā)们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事(shì)小微业务(wù)的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年(nián)加力(lì)提升小(xiǎo)微(wēi)企业金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利(lì)润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那(nà)些买入高股息股票(piào)的投资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构(gòu)成(chéng)任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不(bù)代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。

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