文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资带(dài)来(lái)的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一(yī)步加杠(gāng)杆的(de)空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初财(cái)政预(yù)算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限额。近(jìn)几年(nián)仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查(chá)数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。去年(nián)以来，定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)提供了(le)较大支持(chí)，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城(chéng)投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率已(yǐ)经超过(guò)了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业(yè)部门投资(zī)意(yì)愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资(zī)产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中(zhōng)可(kě)供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个(gè)相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应(yīng)对(duì)新(xīn)冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府会(huì)调(diào)整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往(wǎng)的(de)情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的(de)价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较(jiào)高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷(dài)款的(de)表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷(dài)款的(de)增长势头(tóu)相较疫(yì)情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心仍未(wèi)恢复(fù)，预(yù)计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的(de)政策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门(mén)的融(róng)资进行了很大的(de)支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年(nián)以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的(de)房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提(tí)升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门(mén)今年(nián)剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分(fēn)析，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一(yī)，而一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升(shēng)也反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的(de)态(tài)度(dù)及决心(xīn)。二(èr)季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面(miàn)的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适(shì)时适(shì)量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历