平安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场很容易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度(dù)美国(guó)汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济的负(fù)面影响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通胀风(fēng)险或(huò)在下(xià)半年(nián)，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不(bù)排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落(luò)滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布(bù)数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住(zhù)房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月(yuè)环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅(fú)下(xià)修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告(gào)中(zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度(dù)存疑(yí)（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消费支出环(huán)比(bǐ)大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服(fú)务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息(xī)收入(rù)的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际(jì)供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多(duō)数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗rong>历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右触顶回(hu当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗í)落，继而市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年下半年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预(yù)计(jì)2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美(měi)联储选择降息的(de)底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美(měi)国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。