平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前(qián)市(shì)场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率(lǜ)对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年(nián)汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预(yù)期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器>我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美(měi)国(guó)通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人(rén)消(x热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器iāo)费支出(chū)环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗(hào)尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际(jì)收(shōu)入(rù)上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的(de)风险值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度(dù)，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并忽视(shì)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国(guó)国(guó)内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽车供(gōng)给(gěi)压(yā)力可能(néng)上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美(měi)国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持(chí)在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。