核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融(róng)资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对资(zī)金的(de)过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的(de)持续(xù)性。信(xìn)用(yòng)周期的持(chí)续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连(lián)续(xù)3个月(yuè)大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价(jià)格正滑入通(tōng)缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)，需(xū)要实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业(yè)政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关(guān)键在于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服(fú)务(wù)于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于(yú)收入(rù)预期和负(fù)债强度，而(ér)当前居民(mín)就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向企业部(bù)门的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销单反可以带上飞机吗售数据(jù)明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收(shōu)入(rù)分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián单反可以带上飞机吗)和(hé)2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的(de)年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年(nián)度末提前(qián)下达(dá)了(le)次年的部分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债务新增额(é)度(dù)，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其(qí)合理改善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍(réng)有待(dài)于(yú)政策进一步加力(lì)。

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