分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布(bù)局(jú)领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银行(xíng)一定(dìng)程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利(lì)率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷(dài)明显低(dī)于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思(xíng)承兑汇票、人(rén)民陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构(gòu)继续积(jī)极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是(shì)同(tóng)比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融(róng)资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活(huó)期存(cún)款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区(qū)经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额(é)储蓄(xù)，这符合(hé)我们(men)此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增(zēng)加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方(fāng)数(shù)据，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷(dài)支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极(jí)低(dī)值，即(jí)二、三(sān)季度的(de)相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了(le)对下半年可(kě)能(néng)再(zài)次降(jiàng)准的(de)判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增(zēng)的(de)情况下，预(yù)计(jì)社融增(zēng)速可(kě)维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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