主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实(shí)际营收增速(sù)积极回(huí)升(shēng)，抵消(xi35c到底有多大，35c是多少āo)PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名(míng)义(yì)营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利(lì)润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约(yuē)束。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子(zi)设备等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下(xià)游成本(běn)率实(shí)际上是改善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和(hé)积极的(de)营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社(shè)保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力(lì)度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大35c到底有多大，35c是多少13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导致上游利润下(xià)降的(de)缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期(qī)大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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