核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环(huán)效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发(fā)力后(hòu)自然回落(luò)，经济(jì)复苏的(de)关(guān)键在于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低(dī)于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融(róng)资(zī)渠(qú)道(dào)在经过一(yī)季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持(chí)续性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财(cái)政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的(de)稳定(dìng)性(xìng)较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业(yè)和(hé)收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业(yè)部门(mén)的(de)回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居(jū)民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门(mén肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西)新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活(huó)半径(jìng)和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的(de)商品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速(sù)较3月下肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造(zào)业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年(nián)度末提前下达了次(cì)年的(de)部分专项债务新增(zēng)额(é)度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗(hào)了(le)部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年财(cái)政结(jié)余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的(de)相互配合(hé)下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性(xìng)相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期(qī)是社(shè)融(róng)增速(sù)趋势性(xìng)回升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进(jìn)一步加力。

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