平安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁(gé)局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，期间(jiān)空档(dàng)可(kě)能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁(fēn)项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足(zú)的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开(kāi)工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额数(shù)据(jù)看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社(shè)融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期(qī)间(jiān)社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同(tóng)比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新(xīn)增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额(é)度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多(duō)增(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的规模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济(jì)的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工(比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁gōng)金额(é)同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

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