核(hé)心观点(diǎn)

　　事件投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁trong>：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数(shù)据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居(jū)民信(xìn)心依(yī)然不(bù)足。居(jū)民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环效率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的(de)持续性(xìng)和经济复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地(dì)不(bù)及(jí)预期(qī)，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融(róng)资渠(qú)道在经过一(yī)季度的(de)前置发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持(chí)续回(huí)升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同(tóng)比增速连(lián)续(xù)回(huí)升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价(jià)格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的(de)推动(dòng)效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依(yī)赖政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)，需(xū)要实体经济内生融资(zī)需求的(de)修(xiū)复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融(ró投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁ng)和信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观(guān)察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并(bìng)不(bù)是(shì)问(wèn)题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回(huí)落，可能(néng)指向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生(shēng)活(huó)半径和消费意(yì)愿修复动(dòng)能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售(shòu)数(shù)据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入(rù)分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续(xù)改善(shàn)增强融资(zī)需(xū)求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基(jī)建和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末(mò)提前下达了次年的部(bù)分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济(jì)复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金(jīn)向私人(rén)部门的(de)转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互(hù)配合下(xià)，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态(tài)“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力(lì)。