王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　sand可数吗还是不可数，thousand可数吗trong>01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)是这(zhè)几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段(duàn)时间的(de)银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在(zsand可数吗还是不可数，thousand可数吗ài)3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本(běn)利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么(me)这(zhè)些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在(zài)某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的(de)估值(zhí)或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基(jī)金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策(cè)，这不(bù)是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他(tā)类似考核的机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看(kàn)，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这(zhè)段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概(gài)念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等(děng)板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们(men)买入的因(yīn)素(sù)中，资金成(chéng)本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同(tóng)时(shí)，美国加(jiā)息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下(xià)行，我(wǒ)国(guó)高股息(xī)股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资(zī)金却是(shì)有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了(le)高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银(yín)行底(dǐ)部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高(gāo)，而(ér)资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降(jiàng)低小微(wēi)信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要(yào)求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确(què)定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其(qí)他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定的利(lì)润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投放(fàng)，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能(néng)力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一(yī)些(xiē)情(qíng)况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高股息股票(piào)的(de)投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们(men)对(duì)他们的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报告(gào)。

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