平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直接融资基(jī)本(běn)延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居(jū)民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融(róng)资规模(mó)为(wèi)1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散(sàn)发(fā)、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于(yú)出(chū)口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于(yú)去年同(tóng)期(qī)，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)支(zhī)持(chí)工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投(tóu)放使(shǐ)用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的(de)总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处(chù)在于(yú)，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预(yù)算调(diào)整程序(xù)，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的(de)规模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)需(xū)求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留(liú)抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额(é)同环(huán)比(bǐ)较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国经济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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