王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银(yín)行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就(jiù)大错特(tè)错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度(dù)并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确(què)新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则(zé)股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出来(lái)了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么(me)实(shí)质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的资金默(mò)默(mò)买入(rù)，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型公募基(jī)金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不(bù)会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们(men)的(de)任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的(de)机构投资者(zhě)也(yě)是类(lèi)似(sh中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名ì)。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些个(gè)股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季度，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速(sù)。春(chūn)节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多(duō)的(de)是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机(jī)会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加(jiā)以(yǐ)验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点与(yǔ)我(wǒ)们预期不(bù)符(fú)。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投(tóu)资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上(shàng)很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入(rù)低(dī)估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行(xíng)中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率(lǜ)很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下(xià)小微(wēi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为(wèi)银(yín)行(xíng)业需(xū)要留存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接(jiē)近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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