平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国(guó)机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可(kě)能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制(zhì)造商存货(huò)量同(tóng)比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌与(yǔ)外(wài)出食品价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利(lì)率预(yù)期(qī)为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国(guó)际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边际减弱陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思，而需(xū)求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的(de)基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)，美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格(gé)均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本(běn)轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修(xiū)”时期(qī)，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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