来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年(nián)没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来(lái)？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货币(bì)的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时(shí)代，人们(men)用自(zì)己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生(shēng)产的(de)商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交易(yì)、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款的(de)流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货(huò)币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在(zài)高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)也(yě)逐步加快黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆，大规模(mó)的存量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速(sù)比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数(shù)据(jù)测(cè)算，当(dāng)前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察(chá)出来(lái)。从一季度(dù)统计局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前(qián)这一(yī)增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门(mén)债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的(de)货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期(qī)，改(gǎi)善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低(dī)实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过(guò)，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居(jū)民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是(shì)个(gè)系统性(xìng)的工程。

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