文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策(cè)适度放松或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息(xī)等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初财(cái)政预算的(de)严格约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经(jīng)过(guò)我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约(yuē)。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可(kě)以适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的(de)利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期都相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不(bù)充(chōng)足且实(shí)际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固(gù)定资(zī)产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢(huī)复，最近两年民间固定资(zī)产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可(kě)供(gōng)投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求(qiú)也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此(cǐ)居民(mín)部门(mén)对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初的(de)财政预(yù)算(suàn)约束(shù)。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但(dàn)都(dōu)未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的一个(gè)非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场一(yī)度预期(qī)政(zhèng)府会调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的(de)扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了(le)疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价(jià)格回(huí)升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢g>企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来(lái)新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半(bàn)。此外(wài)，今年(nián)一(yī)季度新设立(lì)的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢(xíng)未来进一步提升(shēng)额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的(de)支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一(yī)，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期。

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