核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低(dī)于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右。今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用91是质数吗，95是质数吗(yòng)周期的持续回升一般指向需求(qiú)的(de)强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并(bìng)且新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济(jì)内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发力(lì)，商业(yè)银行信贷(dài)投放的(de)前置发(fā)力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的(de)供(gōng)给(gěi)端并(bìng)不是问(wèn)题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财(cái)政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的(de)持续发(fā)力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表观上(shàng)，居(jū)民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边(biān)际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青(qīng)年(nián)群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历(lì)史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流(liú)向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移(yí91是质数吗，95是质数吗)；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修(xiū)复(fù)动(dòng)能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和(hé)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能(néng)指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预(yù)期(qī)持(chí)续改善(shàn)增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年(nián)类(lèi)似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也均在前一年(nián)度(dù)末提前下达了(le)次(cì)年的部分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结(jié)存(cún)利(lì)润，推(tuī)动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可(kě)能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前(qián)融(róng)资的短板，引导其合理改善预期(qī)是(shì)社(shè)融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续(xù)保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力(lì)。

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