文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)主要(yào)问(wèn)题不在(zài)资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银行的资本(běn)管制(zhì)大(dà)幅加强，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户(hù)也(yě)不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的(de)瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对(duì)美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过(guò)叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和(hé)租金下(xià)跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有(yǒu)统计对(duì)科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息(xī)技术(shù)的快速(sù)发展以及美(měi)国的(de)信息高(gāo)速公路(lù)战(zhàn)略(lüè)为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公司其实(shí)算不(bù)上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新增(zēng)用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的(de)因(yīn)特网服(fú)务(wù)提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务收(shōu)入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排(pái)名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性强的(de)大(dà)市(shì)值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的(de)商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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