摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充裕(yù)，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但22寸是多少厘米企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据(jù)融资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实(shí)体融资的同时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资(zī)和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的(de)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模(mó)的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款结(jié)构数据(jù)尚未(wèi)发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据(jù)看流动性：4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据(jù)来看对(duì)流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政(zhè22寸是多少厘米ng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的(de)3月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配(pèi)，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多(duō)因(yīn)素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本回(huí)到数(shù)据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利(lì)多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的(de)主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于(yú)预(yù)期的(de)社(shè)融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的(de)流动(dòng)性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)22寸是多少厘米6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参考(kǎo)去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能更多依(yī)赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期(qī)，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变化。

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