核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市(shì)格(gé)局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人(rén)工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长(zhǎng)两(liǎng)种风格并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期(qī)的(de)第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的(de)风格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业(yè)板(bǎn)指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的(de)电力设(shè)备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、3戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班2％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的(de)行业容(róng)易(yì)受到政策(cè)利好和预期(qī)改善(shàn)的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特(tè)估行情(qíng)也(yě)主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的(de)原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度(dù)股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下(xià)波(bō)动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的(de)试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从(cóng)4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过(guò)去一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块(kuài)的(de)股价表(biǎo)现也印(yìn)证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全(quán)年(nián)维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募(mù)基(jī)金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估(gū)”板块(kuài)热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的(de)重大(dà)安全(quán)领域(yù)、举国体制支持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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