核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民(mín)币贷一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗款新增7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低(dī)于市(shì)场预期，居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)，同(tóng)时(shí)，居民存(cún)款仍维持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总(zǒng)需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信(xìn)心(xīn)依然不足。居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)对(duì)资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对(duì)经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)的(de)回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融资(zī)需(xū)求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策(cè)层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年(nián)群体，失(shī)业率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已(yǐ)连续走(zǒu)弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预(yù)期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增(zēng)99一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗8亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金(jīn)的(de)主要流向应为基建和(hé)制造(zào)业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增(zēng)融(róng)资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年(nián)政府(fǔ)债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部(bù)也(yě)均在前(qián)一年度末提前(qián)下(xià)达了次年(nián)的部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均(jūn)值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结存(cún)利润向私人(rén)部门的转移(yí)，今年财政结余资(zī)金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货(huò)币力(lì)度(dù)趋缓、财政结(jié)余(yú)资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑(chēng)基(jī)建(jiàn)配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货(huò)币信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的(de)重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续(xù)15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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