核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智(zhì)能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化<部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些/strong>

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通(tōng)过行业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提(tí)出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持(chí)去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来(lái)看价(jià)值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于(yú)市场(chǎng)自(zì)底部起来后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的行业(yè)容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出(chū)“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估(gū)值的(de)国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全(quán)年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利增(zēng)速(sù)有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已(yǐ)经进入(rù)新一轮(lún)牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍(réng)可(kě)能(néng)上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策(cè)和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势(shì)，应关(guān)注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真(zhēn)的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增(zēng)持可能(néng)还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数(shù)据要(yào)素(sù)市场提(tí)供(gōng)顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处(chù)理市(shì)场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些lt="【海通策略】分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？（吴信坤(kūn)、刘颖、荀玉根(gēn)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107845.png">

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅(fú)在(zài)所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明(míng)显偏(piān)低(dī)，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药(yào)净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中特重估三大(dà)可(kě)能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些