分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二季度(dù)货(huò)币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票(piào)据(jù)融资(zī)”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下(xià)，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净(jìng)融(róng)资4548亿元(y五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服uán)，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保(bǎo)持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活(huó)期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关行业的(de)现(xiàn)金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致(zhì)持(chí)币(bì)需(xū)求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提(t五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服í)示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较(jiào)难大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初居(jū)民存款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业(yè)存(cún)款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利(lì)率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议(yì)的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是(shì)，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续(xù)强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐含了对下(xià)半年可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美(měi)两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国(guó)将(jiāng)出(chū)现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预计(jì)社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板(bǎn)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服