《基(jī)金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能(néng)源和家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数(shù)据(jù)传递(dì)的信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事(shì)业、汽(qì)车(chē)等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一(yī)步(bù)决策的(de)依(yī)据，从宏(hóng)观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大家对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了(le)很多的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合(hé)和广大(dà)发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　across 和 cross的区别，cross和across区别和用法分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济(jì)和(hé)金融(róng)系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中(zhōng)国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经历(lì)了年初(chū)复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一(yī)季(jì)度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根(gēn)据(jù)不完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在权across 和 cross的区别，cross和across区别和用法益(yì)市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波(bō)动(dòng)的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融(róng)投(tóu)资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在(zài)等待权(quán)益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价(jià)格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然(rán)气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的(de)是需求修(xiū)复的across 和 cross的区别，cross和across区别和用法(de)幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大(dà)，要保(bǎo)持(chí)交易(yì)的灵(líng)活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略的(de)整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和(hé)结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反(fǎn)弹机(jī)会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各(gè)家(jiā)分(fēn)析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的(de)框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 across 和 cross的区别，cross和across区别和用法