平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数(shù)原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走势，市场很容易(yì)对美(měi)国(guó)通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下(xià)半年美国(guó)住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回落，市(shì)场进一(yī)步押注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进(jìn)一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平(píng)于预期(qī)、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储(chǔ)停(tíng)止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权(quán)平均利率预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维持(chí)高位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增(zēng)速(sù)维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落(luò)的(de)幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入(rù)和财富分配的改善、财产性张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗利(lì)息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预期(qī)改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季(jì)度，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据(jù)也印(yìn)证了(le)美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下(xià)半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油(yóu)价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储(chǔ)备(bèi)可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等(děng)国际能(néng)源品(pǐn)价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本(běn)符(fú)合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息的(de)底气可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于(yú)美联储下半年降(jiàng)息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

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