文：天风(fēng)宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行）和(hé)商业地产(chǎn)的(de)情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危机，其(qí)实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大(dà)银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资(zī)产(chǎn)端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险资(zī)本(běn)充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题(tí)出在负(fù)债端，这(zhè)并不是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风投(tóu)机构失(shī)血(xuè)的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了(le)重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的(de)破产(chǎn)对美(měi)国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本(běn)质也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会(huì)带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而(ér)不(bù)是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，科技(jì)企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速(sù)发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好(hǎo)的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依(yī)托(tuō)在点(diǎn)击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多(duō)公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。<女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么/sdt>

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群(qún)吸引了(le)众多广告客(kè)户(hù)和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中的(de)资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入(rù)创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。

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　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例(lì)为(wèi)38％，接近(jìn)大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业务(wù)也(yě)主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的(de)大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道(dào)的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商业模(mó)式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大(dà)型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅(jǐn)是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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