平安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，期间空(kōng)档(dàng)可能(néng)拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快>，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相关高(gāo)频开工率和(hé)重大项目(mù)开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环(huán)比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济(jì)的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qí尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快ng)形（假设全(quán)年录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进(jìn)房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式(shì)扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营(yíng)企业(yè)债券融资(zī)支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持(chí)还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批次的(de)新增(zēng)地(dì)方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别(bié)多(duō)增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿(cháng)还规(guī)模达历(lì)史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延(yán)续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资(zī)产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的(de)影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑(chēng)不强(qiáng)。另(lìng)一方面(miàn)，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民(mín)提前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达(dá)历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。