核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入(rù)基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理(lǐ)，但其(qí)实不然(rán)，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语trong>22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以来1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的(de)电力设(shè)备权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而科(kē)创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和(hé)预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存在特(tè)定(dìng)的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报(bào)告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家数(shù)据(jù)局(jú)，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值(zhí)的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行(xíng)情(qíng)中特(tè)估(gū)指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对(duì)价值的(de)业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风(fēng)格(gé)和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报(bào)数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也(yě)印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能(néng)上下(xià)波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基(jī)金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块(kuài)的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全(quán)和(hé)数字基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自(zì)然(rán)语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居(jū)民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来(lái)消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结(jié)合海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预(yù)计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存(cún)真”的(de)分化，我们(men)认为可以关注中特重估(gū)三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究(jiū)系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济。

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