文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中小(xiǎo)银行(xíng)）和(hé)商业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资(zī)产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不(bù)是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地(dì)产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要(yào)小得多(duō)。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次(cì)贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的(de)广(guǎng)泛财(cái)富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的(de)信息高速(sù)公路(lù)战略为(wèi)投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托(tuō)在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不(bù)上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添(tiān)谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达(dá)到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利(lì)润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利(lì)润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概(gài)率大大(dà)增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期(qī)导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资深度(dù)融(róng)合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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