来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币(bì)的(de)一部分而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有(yǒu)传统意(yì)义(yì)上的现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的(de)货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些(xiē)，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的(de)流(liú)动性比(bǐ)活期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更(gèng)加全面的(de)统计出货(huò)币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面(miàn)的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖社融的(de)数(shù)据来观(guān)察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一(yī)个(gè)居乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元(yuán)。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该(gāi)居(jū)民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民(mín)来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并(bìng)不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的(de)创造就会(huì)客观很多，因为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依(yī)然在(zài)高(gāo)位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门主导货币(bì)创(chuàng)造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在(zài)经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到(dào)信贷(dài)投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债(zhài)券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可(kě)以(yǐ)从货(huò)币(bì)数量方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产端的回报(bào)率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资(zī)成本(běn)来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当于(yú)居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居(jū)民净(jìng)融资需求或依(yī)然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程。

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