平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可(kě)能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期(qī)下半(bàn)年美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗核(hé)心(xīn破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗)CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低(dī)于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食品价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前(qián)一(yī)天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的(de)利好。我们(men)在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在(zài)美国(guó)通胀结(jié)构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国个(gè)人(rén)消(xiāo)费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和(hé)财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增(zēng)速(sù)平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而(ér)，目(mù)前(qián)有迹象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随着国(guó)际(jì)供应链继(jì)续修复(fù)，加上多(duō)数电动(dòng)汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证了(le)美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车(chē)销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速(sù)于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬(xún)以(yǐ)来(lái)美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息(xī)的(de)底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

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