分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售(shòu)高频(pín)回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得(dé)居民(mín)贷(dài)款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流动性(xìng)保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要(yào)来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去(qù)年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方但(dàn)4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受(shòu)益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于(yú)我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方，相比去年(nián)末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同(tóng)时，今(jīn)年(nián)也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的(de)季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的(de)净(jìng)息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷(dài)额(é)度在一(yī)定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对(duì)货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末(mò)，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的(de)相邻(lín)月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下(xià)半(bàn)年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水(shuǐ)平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领(lǐng)域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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