文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其实(shí)来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的(de)创(chuàng)投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级(jí)市场出(chū)现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美(měi)国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式(shì)来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地(dì)产(chǎn)的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置(zhì)问题(tí)最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得(dé)讨论(lùn)的(de)问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系(xì)统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不(bù)是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融(róng)企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不(bù)会(huì)带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，科(kē)技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美(měi)国的(de)信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大(dà)家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈(yíng)利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户(hù)数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球(qiú)最大(dà)的(de)因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购(gòu)和(hé)分红等(děng)形(xíng)式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不是(shì)大(dà)型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利(lì)润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本(běn)与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银(yín)行业和(hé)拥(yōng)有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带(dài)来(lái)的仅仅是库(kù)存(cún)周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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