平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空间甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。目前(qián)市场预(yù)期下(xià)半年美(měi)国住房租金回落(luò)。然而(ér)，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修(xiū)时(shí)期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的(de)风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平(píng)均利(lì)率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环(huán)比增速维持(chí)高(gāo)位，而(ér)二手车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的医疗保(bǎo)健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素(sù)没(méi)有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报(bào)告《对美(měi)国消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求(qiú)走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数(shù)效应利(lì)好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽(qì)车销售数(shù)量和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以(y甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的ǐ)来美国地区(qū)银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于美联(lián)储下半年(nián)降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的