平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huá不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友n)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价(jià)格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美(měi)联(lián)储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难(nán)降息，美(měi)国(guó)中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连(lián)续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加(jiā)息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美(měi)股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯(sī)达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落(luò)，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可(kě)能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三(sān不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友)点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在(zài)二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车(chē)消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增(zēng)长。汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速(sù)于(yú)2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气(qì)可(kě)能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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