文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场(chǎng)主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于(yú)当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的(de)制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体(tǐ)的(de)经营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生产带(dài)来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经(jīng)济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人(rén)企业(yè)的(de)信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅(fú)高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经(jīng)济中可供投(tóu)资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门(mén)对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预算约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局(jú)会议上提出(chū)要发行的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产(chǎn)和金(jīn)融(róng)资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝(jué)大(dà)部(bù)分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为(wèi)近年(nián)来(lái)的较(jiào)高(gāo)水平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资(zī)则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭ong>房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有(yǒu)所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的(de)表现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍(réng)未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额(é)度(dù)，进(jìn)一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)等工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步(bù)提升额(é)度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融(róng)资及(jí)加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来(lái)的(de)解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的(de)情况相(xiāng)反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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