来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩(suō)的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具(jù)有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居民(mín)将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那(nà)样可(kě)以更加(jiā)全面的(de)统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别(bié)了(le)高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性(xìng)变化推升(shēng)了纳(nà)德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么入M2统(tǒng)计(jì)的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察(chá)货(huò)币的(de)创造(zào)速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一(yī)个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货(huò)币(bì)的创造就会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存(cún)量(liàng)货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量(liàng)大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规(guī)模(mó)的(de)存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心和(hé)预(yù)期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一(yī)季(jì)度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来(lái)，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统计局(jú)居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)的(de)结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发(fā)行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是(shì)提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私(sī)人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要进德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么一(yī)步降低实(shí)体融(róng)资成本(běn)。当资(zī)产端的回报(bào)率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资(zī)成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率(德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么lǜ)仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信心和(hé)预期(qī)。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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