来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危(wēi)机(jī)后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和(hé)水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格的影响，和(hé)其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然(rán)处于(yú)比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们(men)用自(zì)己生(shēng)产的(de)商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义(yì)上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活(huó)期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从(cóng)这(zhè)个(gè)角度出发，我们(men)可(kě)以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币(bì)可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推(tuī)升了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通(tōng)速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存在(zài)范围不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币(bì)的(de)两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个(gè)社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济(jì)增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不低(dī)，那(nà)为何(hé)没有通胀呢(ne)？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币的(de)流通速(sù)度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政(zhèng)府部门(mén)大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却(què)依然(rán)在高位(wèi)。整个(gè)过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快(kuài)流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得(dé)出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经(jīng)济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度(dù)明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫(yì)情之(zhī)前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年(nián)时(shí)候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行(xíng)情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间(jiān)，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速(sù)度没(méi)有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融(róng)资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大(dà)幅(fú)下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的(de)资产端来(lái)说(shuō)，房产价格(gé)面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则(zé)居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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