平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在(zài)于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或(huò)是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的(de)社融(róng)增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会(huì)融资规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情(qíng)多(duō)点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资(zī)和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股票融资(zī)分别同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也(yě)迎来(lái)高(gāo)峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持(chí)还有(yǒu)待落地。

  悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望i>

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)较去年同(tóng)期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余(yú)批次(cì)的新增(zēng)地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的(de)地(dì)方债额度，且提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是(shì)驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测(cè)数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月(yuè)居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目(mù)开(kāi)工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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