王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)资金(jīn)买入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一(yī)次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上涨。上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗>

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是(shì)这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事(shì)情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时(shí)，会有(yǒu)个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出来(lái)了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到(dào)一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中股息率的(de)资(zī)金默默买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机(jī)构投资者。因为他(tā)们(men)的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核的机(jī)构投资者也(yě)是(shì)类似(shì)。

　　从(cóng)数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比例(lì)是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等(děng)股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗)他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个(gè)人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票(piào)的(de)青睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过(guò)保(bǎo)险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很(hěn)可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明(míng)了过去半(bàn)年(nián)的(de)银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而(ér)资(zī)金(jīn)面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微(wēi)信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局造(zào)成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来(lái)从事小微业务(wù)的(de)中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是(shì)越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的(de)研(yán)究报告。

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