音域划分从低到高，人声音域划分　分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证券宏观(guān)研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额(é)储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断(duàn)二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可以设(shè)置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布(bù)会(huì)披露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将是重点布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供需关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回(huí)落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性(xìng)大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持(chí)合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一(yī)步导致社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则(zé)每(měi)年压(yā)降规(guī)模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产(chǎn)销(xiāo)售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大(dà)概率逐(zhú)步(bù)上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使音域划分从低到高，人声音域划分得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续(xù)利率(lǜ)继续(xù)下(xià)行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精(jīng)准有力(lì)，形(xíng)成扩大音域划分从低到高，人声音域划分需求(qiú)的合力”，政策(cè)基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的(de)三(sān)个季度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 音域划分从低到高，人声音域划分