《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们(men)的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据(jù)传递(dì)的信息都没有明确的方向(xiàng)性(xìn鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤g)，股市和债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市(shì)场的(de)判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护(hù)理等行业处(chù)于(yú)历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观(guān)依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次(cì)数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋(qū)势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经(jīng)历了(le)积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势(shì)，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大(dà)还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前(qián)还(hái)房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等(děng)待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤trong>：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱(ruò)修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的(de)是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的(de)消(xiāo)费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资(zī)料(liào)价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助(zhù)于(yú)企业(yè)刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概(gài)率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的判(pàn)断(duàn)。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。

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