摘(zhāi)要却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝rong>

　　4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调(diào)整。财(cái)政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融(róng)资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给(gěi)相(xiāng)对(duì)不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修复，其(qí)次(cì)是(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多(duō)增(zēng)。居(jū)民(mín)存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自(zì)有资金(jīn)，对应居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝ng>新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存(cún)款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存(cún)款结构数据尚未(wèi)发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的(de)一(yī)些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿(yì)元，因(yīn)去年退税(shuì)规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行(xíng)基本回到(dào)数(shù)据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能(néng)反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力(lì)的(de)担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社融公布(bù)后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下(xià)移，背景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

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