“现(xiàn)在的(de)房地(dì)产很难(nán)再出现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明(míng)显，让机构和(hé)投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要(yào)非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一(yī)下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来(lái)源(yuán)，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来(lái)自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的(de)销(xiāo)售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出现了一(yī)个(gè)很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房(fáng)企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民(mín)营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们(men)会特(tè)别(bié)重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不是行业内的最低(dī)水平；利(lì)润(rùn)率是(shì)不是行业(yè)内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的一(yī)家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述(shù)条件(jiàn)的(de)房企并(bìng)不多。即便(biàn)是(shì)在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光(guāng)明(míng)地产、云南(nán)城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的(de)是(shì)，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的(de)高(gāo)杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米(dào)机会(huì)来了，其开(kāi)始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入(rù)地块也实现了(le)快速的(de)开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于(yú)它本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者(zhě)说看到了2016年10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年市(shì)场没有想象得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看(kàn)房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负(fù)债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么(me)快，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极(jí)的(de)房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了(le)公(gōng)司(sī)的(de)扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的(de)黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央(yāng)企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存(cún)在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等(děng)多维度都(dōu)表现了(le)较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持(chí)自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七成(chéng)营收来自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨(bīn)江集(jí)团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，202010公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告(gào)表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布(bù)局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在(zài)下游家(jiā)纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环(huán)节(jié)与上(shàng)游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘(pán)开(kāi)工不(bù)足(zú)导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越(yuè)大(dà)，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数据(jù)充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要(yào)从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够(gòu)发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募(mù)的明(míng)河(hé)2016，都在(zài)其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度(dù)沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最(zuì)好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发(fā)策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制(zhì)家(jiā)居(jū)类标的情(qíng)有(yǒu)独(dú)钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺(fǎng)外(wài)，下游的(de)物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在香(xiāng)港上市(shì)，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿(lǜ)城服(fú)务(wù)为例，它在(zài)中高(gāo)端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大(dà)部分项目(mù)到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没有那(nà)么(me)满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调(diào)。

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