来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后(hòu)主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引发(fā)了(le)通(tōng)胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三(sān)年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的(de)基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任(rèn)何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统(tǒng)意(yì)义(yì)上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值(zhí)的(de)交换(huàn)，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于居(jū)民来(lái)说都是(shì)货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的(de)现(xiàn)金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆续出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也(yě)会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货(huò)币量(liàng)也增加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候(hòu)如诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货(huò)币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币(bì)在经济(jì)体中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门(mén)大(dà)幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币(bì)创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度(dù)也(yě)逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共(gòng)部门(mén)的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也反映了(le)货(huò)币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民(mín)净(jìng)融(róng)资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的(de)信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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