核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿元(yuá害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些n)，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度(dù)转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持(chí)较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然(rán)不(bù)足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的(de)循环效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的进一步提(tí)振，这也是后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠(qú)道在经(jīng)过一季度的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷(dài)增长的持(chí)续性。信用周期的持续回(huí)升(shēng)一般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动(dòng)效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求(qiú)的(de)修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们(men)后续观(guān)察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民(mín)部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端(duān)并不是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融(róng)资持(chí)续(xù)性的关(guān)键在于(yú)需求端，政府融资需求受制于(yú)财(cái)政预(yù)算，而今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业(yè)融资需求(qiú)自(zì)2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资(zī)服(fú)务于消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决(jué)于收(shōu)入预期和负(fù)债强度(害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些dù)，而当(dāng)前居民就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率持续处于(yú)接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部门向企业(yè)部(bù)门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷(dài)款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连(lián)续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预(yù)期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年(nián)度末提(tí)前下达了次(cì)年的(de)部(bù)分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方(fāng)式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币(bì)的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推动了(le)财(cái)政(zhèng)存款和央行(xíng)结存(cún)利润向私(sī)人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资(zī)的(de)短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善(shàn)预(yù)期是社融(róng)增速趋势(shì)性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步(bù)加力。

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