《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看(kàn)原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资(zī)者(zhě)总希望可(kě)以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：S遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用ell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大(dà)合。新出台(tái)的(de)政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美(měi)联储(chǔ)依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据(jù)传递(dì)的混乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)和中特(tè)估依(yī)然(rán)既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实(shí)的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定的买预(yù)期(qī)卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到(dào)这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而(ér)明(míng)确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央(yāng)财经委(wěi)会(huì)议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会(huì)议的一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行是一个(gè)完整的(de)系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面(miàn)需要(yào)协调(diào)发展(zhǎn)，大(dà)家的信(xìn)心慢(màn)慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动(遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为(wèi)投资生(shēng)产拉(lā)动核(hé)心的(de)企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何让当前(qián)每(měi)个(gè)主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代(dài)表的数(shù)字经济大(dà)发(fā)展，有可(kě)能能够(gòu)帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人(rén)力(lì)资源(yuán)的差距(jù)，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度理解人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的(de)政策力度(dù)和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济(jì)形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)。投资者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将(jiāng)会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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