王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度(dù)并(bìng)不高。等(děng)到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股(gǔ)拔(bá)地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不(bù)响地开始(shǐ)回升(shēng)，到(dào)11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似(shì)的(de)情(qíng)况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能(néng)从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本(běn)，那么(me)这些(xiē)资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股息(xī)率的(de)决策，这不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年(nián)末，大(dà)部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些(xiē)资金(jīn)不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确(què)实在(zài)买入大(dà)行，并(bìng)且数量还(hái)不(bù)少。不过(guò)保(bǎo)险资金却(què)是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低(dī)估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他(tā)们的口(kǒu)味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银(yín)行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市场格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融(róng)领域，其(qí)他方面的(de)工作要(yào)求也陆续从(cóng)过(guò)去(qù)三(sān)年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？年由于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业(yè)需要留(liú)存一定(dìng)的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能(néng)力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅(xiù)到(dào)了(le)不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对他们(men)的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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